中國經濟要撞山了嗎？安啦！還能「撐」下去

2016-01-19 4441

美國現在才剛開始升息循環，熱錢吸引力還沒那麼強；而中國也才剛開始外匯存底下降，應該還能再撐一段時間。在等待經濟轉型成功之前，能撐多久，就看中國還有多少「血」可流了？

2016年剛開始，中國出現了相當罕見的股匯市雙跌走勢，中國政府在2016年首度實施的股市下跌7%就「熔斷」休市機制，4個交易日內啟動兩次。「熔斷」休市機制在第五天被「熔斷」，有些認為是中國股市流動性出問題，有些則認為是中國內部經濟出問題，當然，也可能兩者同時都有問題。

首先，中國政府處理證券市場流動性的機制，原本就有很大問題，不管哪種非貨幣政策，都是習慣以直接「關閉流動性」（編按：休市、禁止交易…等）來操作。當市場缺乏流動性，全球金融市場都在觀望，何時出現穩定的流動性？何時股市才能落底？為了避免自己是最後一隻老鼠，群眾紛紛把資金轉往有流動性的市場套現，造成全球股市成為提款機，在中國「國家隊」三不五時出手救市的時候，這個問題始終存在。

另一項根本原因在於中國本身的經濟，中國經濟成長率逐季下滑，這是不爭的事實，2016年全年的GDP預估都會落在7%以下，中國靠製造業出口和高速民間投資的經濟成長引擎已經達到極限，必須汰換舊有的經濟運作主軸，才能讓國家進入更高效益的產業發展模式。

2006Q1〜2015Q3中國GDP年度成長率，2010年開始已經明顯呈現逐季下降趨勢。

200701〜201511中國房地產投資累計年增率，2015年是2010年以來成長最慢的一年，甚至年頭和年尾相當接近零成長。

200801〜201511中國整體貨運量年增率，即使中國持續在擴建鐵路和公路，但2015年是近年來成長速度最慢的一年，貨運量的成長力大不如前。

200801〜201511中國每個月的出口值，2015年的數據比2014年差，預估2015年會比2014年全年出口總值衰退，然而製造出口是中國過去最重要的經濟成長產業。

201001〜201511中國全社會消費品零售額年增幅度，可能是受惠於低油價和2014年下半年中國股市大幅成長的因素，社會消費品的成長幅度終於再度向上攀升，成為轉型內需消費的好消息。

200801〜201511中國全社會用電量總值和年增率，2015年是中國全社會用電量成長較低的一年，甚至有多個月分呈現負成長，佔用電量72%的工業用電，除了1、2以月，2015年全年負成長。成長更低的用電量，卻要支撐6%以上的GDP成長，從總體經濟的角度來看，這是相當高風險的產業轉型過程。

從許多經濟數據不難發現，中國正在從製造出口產業，轉型內需消費為主的產業模式。

2014年以來，中國官方公布的許多經濟數據顯示，中國的經濟轉型是走在山谷間的鋼索上，步步為營，這也可以解釋為何中國政府近年來，更高頻率的調降存款準備率和利率，除了低通貨膨脹以外，產業轉型的過程，需要更多的資金流動性，降低民間企業的融資成本，才能提高產業轉型的效率，寬鬆貨幣政策是必要之惡，為了追求產業轉型更順利，「增加貨幣信用」的措施做不得。

然而一系列寬鬆貨幣政策實施的結果，加上美元升息的國際環境，人民幣對美元貶值的壓力越來越大，不過中國人民銀行仍然試圖透過外匯干預來阻止人民幣貶值，在岸人民幣外匯市場不難觀察到交易量突然增加的情形，這很可能是中國人民銀行干預的痕跡，為了彌補國際熱錢流出中國的貶值壓力，中國動用外匯存底阻貶，自然是無法避免。

這也是為何2015年全年中國外匯存底史上首見下滑，而且銳減4280.2億美元（約14.32兆台幣），同時期內人民幣國際化的情況越來越白熱化，中國人民銀行干預匯市的成本愈來愈高，甚至有意放手讓人民幣緩慢穩定貶值，因為經濟不見起色，利率調降，中國吸引熱錢投資的誘因降低了，資本外逃，要逆著市場操作的難度越來越高。

200801〜201512中國外匯存底變化情況

這樣的場景不禁讓人回憶起1990年代，中國也曾面對外匯存底大幅減少的情況。美國銀行業在1987年股災後恢復元氣，民間消費逐漸增加，銀行債券業務快速增加、高收益債和衍生工具市場蓬勃成長，當時大量熱錢流入美國債市。

1994年以前，美國聯準會維持低利率數年，促進銀行業和房地產復甦，讓投資者產生利率會一直不變的錯覺，美國總統柯林頓隨後在1994年1月的國情咨文中，說明美國經濟已經開始復甦，隨著當時聯準會主席葛林斯潘調升利率時間點逼近，1994年1月，美元兌人民幣匯率從5.8貶值到8.7，貶值33%，如果從1990年算起，4年內的人民幣最大貶值幅度超過45%，這是中國央行控管匯率的歷史中，貶值幅度最劇烈的一次，美元首次升息後，從墨西哥到南美洲陸續爆發債務危機，國際熱錢撤離，1996年就爆發著名的亞洲金融風暴。

199001〜199501中國外匯存底變化情況

美元升息、新興市場匯率貶值、債務攀升、中國外匯存底減少、東亞房價高漲，1990年代越來越多相似的情境出現在2015年前後，歷史會不會再度重演呢？

過去幾年，「中國崛起」幾乎要成為神話，現在強國落難，很多人等著看它「趴下去」，就好像看到班上總是考第一名的同學成績倒退嚕，除了滿足自己的酸葡萄心理，其實對自己沒有太大幫助，中國經濟若失速，對整個東亞都沒好處。

個人認為，中國不會像自由落體般掉下去，比較像是慢慢下跌，但是和中國貿易關係較密切的國家，受到的影響就會比較大。

至於會不會再度引爆亞洲金融風暴？1994年美元升息，直到1996年才爆發亞洲金融風暴。

美國現在才剛開始升息循環，熱錢吸引力還沒那麼強；而中國也才剛開始外匯存底下降，應該還能再撐一段時間。在等待經濟轉型成功之前，能撐多久，就看中國還有多少「血」可流了？

本文經外匯是穩定投資的天堂授權刊登，原文發表於此
【作者外匯是穩定投資的天堂】 2016/01/17